本文提供了一个从14世纪英国违约风潮到当前美国次贷危机的金融危机历史的“全景式”分析。我们的研究基于一个跨越所有地区的新数据集，并结合了一些文献中很少涉及的重要信用事件。作为首篇采用这种数据的论文，我们的目的是要对这些笼统的历史资料进行分析和说明。我们发现，当一个国家努力从新兴市场向先进经济体转型时，连续违约便会成为一种非常普遍的现象。主要的违约事件通常间隔数年（或数十年），这就使决策者和投资者出现一种“本次危机与以往不同”的错觉。最近的一个例子是关于“国内债务是现代金融生态新特征”的错误观念。我们的研究证实：危机往往发自金融中心，并通过利率冲击和商品价格大幅下跌等途径传播——最近的美国次贷危机也难以免俗。我们的数据还记录了其他伴随违约而来的危机，包括通货膨胀、汇率崩溃、银行危机和货币贬值等。
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　　我们的研究数据涵盖了北美洲、亚洲、欧洲、拉丁美洲、非洲和大洋洲的66个国家。变量的范围包含了美国国内和国外的债务、贸易、国民生产总值、通货膨胀、汇率、利率和商品价格等方面。时间跨度为8个世纪，回溯到了多数国家的独立日以及一些殖民统治时期。
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　　我们的数据集显示，连续违约现象是历史上几乎所有国家在跨越新兴市场发展时期的必经仪式，其中不仅有拉丁美洲，还包括亚洲和欧洲。我们还发现，高通胀、货币崩溃和贬值经常与违约现象密切相关。最后我们发现，在历史上，资本流动性出现显著波动之后往往伴随着一连串的银行业危机。

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　　现在处于平静时期2 s/ A+ v( X: c5 m+ V
　　我们能从整个金融危机的历史中得到哪些经验呢？首先能够观察到的是，世界作为一个整体（我们的数据集代表了全球至少90％的国内生产总值），目前的时期可以被看作是全球金融危机后一个典型的平静时期。
3 u+ ]/ O6 E+ U- B' E9 ^图1构建了从1800年至2006年间的任何一年中，处于违约或重组时期的所有独立国家所占的百分比。除了考虑当前的平静时期，从图中可以得到这样一个事实，即处于违约或重组时期的国家的百分比长期位于较高的状态。图中出现了5个突出的高点或违约周期：第一个高点出现在拿破仑战争时期；第二个高点从19世纪20年代延续至19世纪40年代末，而且有的时期世界上将近一半的国家都处在违约状态（包括所有的拉丁美洲国家）；第三个高点开始于19世纪70年代初并持续了将近20年；第四次开始于20世纪30年代的大萧条，延续至50年代初期，当时再次有接近一半的国家处在违约状态；最近的违约周期则包括了20世纪80年代和90年代的新兴市场债务危机。9 G  ^1 B* t2 {! J1 Q
　　需要注意的是，违约中出现10—20年的平静期并不罕见，但每个平静期过后总会伴随新一轮的违约。二战结束后曾出现过世界现代史上最大的违约高峰期，占全球GDP近40％的国家处于违约或重组的状态。一方面这是由于战争造成了新违约，另一方面是由于许多国家并没有从20世纪30年代经济大萧条的违约潮中走出来。同理，拿破仑战争时期的违约也十分显著。除了二战时期，只有20世纪80年代债务危机的高峰接近19世纪初的水平。
8 n$ h7 u! y% u2 D+ `/ m: |　　图1 1800年至2006年的主权外债：违约或重组国家的百分比

　　国外债务的连续违约，即反复的主权国违约是贯穿世界上所有地区的通则，甚至包括亚洲和欧洲。) s0 q6 d" O7 U) N! _; C
　　全球性灾难是引发违约浪潮的一个重大因素。全球经济因素，包括商品价格和中心国家利率，在诱发主权国债务危机上起到了重要作用。通过观察一系列的实际全球商品价格指数，我们发现在1800年至2006年期间，商品价格周期的高峰和低谷似乎是资本流动周期高峰和低谷的先行指标，而低谷的出现通常会导致多重违约。

　　大量资本流入引发债务危机
' Y, U6 }: H  l* M1 q　　在现代金融危机的相关资料中可以发现一个重要的规律，即经历突如其来的大量资本流入的国家具有很高的债务危机风险。1800年以来，在国家、区域及全球级别的外债危机发生之前往往会出现资本流入的激增。$ f. i- w# x. b, `" X! ~* G# ~
　　在国际资本出现高流动性的时期，曾多次产生国际银行危机。图2中，右侧的刻度表示所有经历银行业危机的国家比重的一项为期三年的移动平均值；在左边的刻度里，我们采用Obstfeld和Taylor的资本流动指数。Obstfeld–Taylor指数可能有它的局限性，只是通过强调基于实际流动的资本流动性，提供一个对复杂力量的简化指标。
% Y8 ^* A  `+ w& R　　图2 资本流动和银行危机的发生（1800年至2007年的所有国家）

　　国内债务的影响不亚于外债
8 R5 i" }3 p3 @3 e  `) c( W) x　　直到最近，国内债务才被纳入多边机构的研究范围。此前，无论是国际货币基金组织还是世界银行，都没有系统地收集过相关数据。事实上，通过研究我们认为，国内债务是大多数国家（包括新兴市场）政府债务的一个重要组成部分。（如图3）
9 A. }+ s" f1 Q' |% |　　图3 1900年至2006年世界范围国内公共债务的总额占比

　　备注：从上至下分别为北美地区、所有国家、拉丁美洲地区。: O( P* X) z& W: H3 ^
　　图4 1900年至2006年的通货膨胀和外部违约

　　备注：实线表示违约国家的比重，虚线表示通胀率在20%以上的国家的比重，其中1900年至2006年间两者的相关系数为0.39，不包括大萧条时期的0.6，1940年至2006年间两者的相关系数为0.75。
) A5 v7 D+ V1 J4 w5 H　　通过对一些国家的研究发现，大部分时间里这些国家的国内已发行债务平均占债务总额的50％以上（这个数字是各国债务比率的加权平均数）。即使在拉丁美洲，其国内债务的份额通常也在30％以上，有时还超过了50％。国内债务的一个很重要的组成部分（即便在新兴市场）是长期债务。即使将政府通过通胀实现违约的能力考虑进去，国内债务的重要性似乎也并不亚于外债。
+ Y' @' W) @! }/ l5 Y- W　　由于内债和外债的支付必须来自同一个收入流，因此一个国家内债的数量对于评估该国外债支付的可持续性非常重要。然而，由于一些原因，大部分的实证研究完全忽视了这个问题，其中包括对高通胀的分析。政府从意想不到的通货膨胀中获得的收益，往往来自长期政府债券持有人的资本损失。关于通胀和外部违约的图4，说明了在某一时点违约国家的比重与经历高通胀国家的数目之间惊人的相关关系（我们定义的高通货膨胀是指年通胀率超过20％）。自第二次世界大战以来，通货膨胀和违约就密不可分。

　　战后以银行为中心的金融危机的分析  g0 x4 [8 j7 k0 B! {# ]

1 |2 P2 @; Y4 h; s: u4 {: Z　　21世纪第一次重大金融危机涉及深奥的工具、一无所知的监管者和不安稳的投资者。这次危机事发次级抵押贷款领域，但实际上与以往的危机并无二致，它们在许多指标上惊人的相似。例如前期美国股票和住房价格出现上涨，这是经历大量资本流入的国家测定危机的最佳先行指标。因此，在危机发生的前几年，股票和住房价格的实质增长呈现倒V字形。尽管人们普遍关心2000年年初的减税问题，但美国公共债务的增加实际上低于其他危机事件发生的平均水平。相反，美国的经常项目赤字明显恶化了。0 M' ]  [9 E2 H2 e

2 z* C" y" A/ T% u4 i$ j　　我们现在无法确定美国目前的混乱将如何发展，但从以往工业经济体系以银行为中心的金融危机的后续发展中可以找到一些先例。根据银行系统受损的程度，这种后续状况可能相当严峻。与严重的货币危机相比，严重的银行危机对经济增长的影响往往更深入、更长期——这种比较建立在前者单独发生的基础上。在5个最具灾难性的案例（包括在芬兰、日本、挪威、西班牙和瑞典发生的事件）中，年产出增长从顶点到低点下降了超过5％，甚至在危机发生3年后，年产出增长仍远低于危机爆发前的水平。7 M0 d) _+ D% L- `3 o: a
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