套利收益稳定仍需注意风险

一、套利概述
" u/ Y6 _, w$ ?- D      套利也叫套期图利，指交易者买进自认为是“便宜的”合约，同时卖出那些“高价的”合约，从两合约价格间的变动关系中获利。在进行套利时，交易者寻找偏离常态的价差或比价，注意的是合约之间的相互价格关系，而不是绝对价格水平。
; D1 O3 e' K& h      从操作原理来分，套利可以分为价值型套利和趋势型套利两种：
; w5 K( H0 i# }, [* M2 A# H      价值型套利是应用最普遍的传统套利方法。它依据的是交割月份的同一品种期货价格和现货价格逐渐聚合的原理。操作的关键是估算套利成本，当市场显示的价差超过成本价差时，从成本角度可考虑进行套利交易。如果有交割保护，价值型套利将非常安全。3 `4 U5 b1 D- Z. U( _1 b
      趋势型套利是根据价差的趋势变化获利。同价格变化的特征一样，合约间价差的变化也分为随机性、周期性与趋势性三种。大部分时间，价差是呈随机性或周期性变化的，波动空间不大。少数情况下，价差会产生明显的趋势性变化。当价差趋宽时，可以买进套利，即买高卖低；当价差趋窄时，可以卖出套利，即买相对低卖相对高。趋势套利要在基本面分析的基础上进行。
: Z( f" K* q5 v6 i      根据套利品种的不同，套利可以分为跨期套利、跨市场套利、跨品种套利和期现套利等四种。8 s: R9 }( L- I, e5 W
      跨期套利，是指在同一市场同时买入、卖出同种商品的不同交割月份的期货合约，以期在有利时机同时将这两个交割月份的不同合约对冲平仓获利。跨期套利又分为牛市套利（买近月/卖远月）、熊市套利（买远月/卖近月）、蝶形套利（两个相反方向跨期套利组，1近月—2中间月份—1远月）和跨作物年度套利（新作—旧作）。
$ P# L9 h+ }: a8 d3 m- k6 y- r      跨品种套利，是指在同一市场不同品种之间进行的套利。在我国期货市场上，一般有大豆、豆粕和豆油的正（反）提油套利、不同植物油品种之间的套利。比较有代表性的是豆类之间的正（反）提油套利，依据的关系是：3 ~# |+ X9 w& B! Z; k
      豆粕价格×80％＋豆油价格×18.5％－加工成本－大豆价格＝压榨利润
+ \. X1 y  c# w& I$ u      当压榨利润偏高时，就可以进行买大豆、卖豆粕豆油的操作；相反，当压榨利润偏低时，则可以进行卖大豆、买豆油豆粕的操作。7 c* p6 e! f3 s: Y1 y/ Z5 y
      跨市场套利，是指在不同市场同一品种之间进行的套利。跨市套利的基础是现货的进出口贸易，比较常见的是期铜的跨市场套利。在正常的进出口贸易下，国内外现货铜之间存在一个正常水平的价格比例。当两个市场的交易出现差异时（如时间差、基金炒作、大户异动等），上海和伦敦的同期合约价格比值就会偏离正常水平，产生扭曲，此时即可进行跨市套利交易。由于两地价差比较高，就会带动贸易商通过进出口去谋利，大量的物流会在短时间内将两地价格重新调整平衡。因此，扭曲入市→正常平仓就完成了一次套利交易。
' @7 \: |6 y, p- ^: z8 _& H      精炼铜的正常进口成本=（LME3月期价格+对应月份升贴水+到岸升贴水）×汇率×（1＋增值税率）×（1+关税税率）+杂费
4 ?" p, D) c' C) A. Y      跨市套利需要关注的因素包括运费、品级、汇率、保证金、佣金等。
- d7 {3 O1 q$ ~4 ?) ~. W8 }      期现套利，是指期货市场与现货市场之间的套利，如现货与交割月合约。套利的基础在于期现价差高于或低于正常的价差，此时存在套利机会。1 ?3 N9 x7 c  J" L3 g
      当期货价格－现货到库价＞交割费用＋增值税＋资金占用利息，则可以在期货市场做空，到期时进行卖出交割。买入交割较为复杂，需要根据实际情况分析。

二、现货企业可参与的套利
: m1 o6 N  e3 m) W4 h! `+ E: @. H. \* R      可以实物交割的跨期套利、期现套利比较适合拥有现货的机构投资者。一般来说，主要有以下几种套利方式：3 K8 n9 Z, S  G% O9 s6 m6 A
      买现货，抛远期套利：对于低成本或无投向的资金面而言（比如说自有资金、公司募集款、未到期信用证周转款、部分投资公司款等），期货市场经常会提供远期升水的机会，这一机会要比资金投向其他方向的回报高而且安全。
/ H8 Z1 h: O8 T5 z& \) I0 X      抛现货，买远期套利：对于手中已持有的仓单，在现货升水出现时，及时抛出兑现，并在远期补回，不仅可以套现，降低仓储费等成本，而且可以使手中持仓成本更低。
  I6 a2 r* C/ D4 m% r$ G      买近期期货抛远期期货或抛近期期货买远期期货：利用市场价差波动的特性，以接交实盘的准备或纯粹依靠剩余时间，在价差变化有利的情况下反向平仓获取利润。
5 K! {1 s2 {4 q7 v/ U, d" P      保值性套利：针对已有原料库存或拟签订货合同（如铜精矿）或者铜消费商成品库存（如铜杆、电缆等），通过远期抛出的方式锁定利润或销售价格，反之则可买入。" b, u4 O9 q9 {
      迁仓套利：对已有的投机或保值性头寸，根据头寸方向及合约间价差前移或后移，使得持仓更为有利合理。. v# {2 K) Y  o7 `0 @& L& c
      对机构投资者而言，实物交割方式的跨期套利具有以下几个优势：（1）可获取稳定且高于银行利息收入的资本回报；（2）实现巨额的现货贸易量，如5000万资金进行套利交易，一次可实现1亿元的赢利的贸易额度，这非常有利于公司的再融资；（3）利用仓单质押进行累进式套利，提高了资本的效率，降低了成本。' s" r" `7 J4 R0 e4 W
三、套利模版化
- c  j4 n2 }, H5 K# [     我们建立了商品期货套利的交易模版，并以大连商品交易所大豆期货809和901合约进行说明。* D& ?' r$ n. }) f0 Z
     １．套利机会分析（2008年5月14日）
' z" h0 P7 B" i0 e* _4 \5 k- C      大豆809合约与901合约，最大价差曾高达1040元/吨，目前仍维持在900元/吨以上的价差区间。如果按照跨月套利方法进行分析，根据仓储成本和资金成本计算出来的合理价差为35元/吨左右，那么4个月的时间跨度的合理价差则在140元/吨左右。140元与1040元相差甚远，而且809和901两个合约的价差能长时间维持在如此高的水平，显然说明一般的跨月套利分析方法并不适用于809和901合约，而应该根据两个市场年度的基本面情况进行分析。
4 Q! I) D1 a* N; \; Q! C& |     大豆809合约和901合约其对应的标的物分别是2007/2008年度的陈豆与2008/2009年度的新豆，两个合约对应着两个市场年度不同的供求状况，这才是两个合约价差保持高水平的根本原因。作为衡量年度供求情况的重要指标美国大豆期末库存，2007/2008年度仅为1.45亿蒲式耳，相比2006/2007年度的5.74减少了74.7％，由于2008年全球大豆种植面积增加，2008/2009市场年度期末库存市场预期将达到2.73亿蒲式耳，所以对应的901合约价格远远低于809合约。
; J& @9 x  U( ^- l+ r$ _+ y     美国大豆期货库存与大豆价格

二、现货企业可参与的套利
' o+ W8 m5 W# T0 O8 p      可以实物交割的跨期套利、期现套利比较适合拥有现货的机构投资者。一般来说，主要有以下几种套利方式：
: b' h2 e$ M1 w3 i! f      买现货，抛远期套利：对于低成本或无投向的资金面而言（比如说自有资金、公司募集款、未到期信用证周转款、部分投资公司款等），期货市场经常会提供远期升水的机会，这一机会要比资金投向其他方向的回报高而且安全。
; T7 L. \% U) |) y7 |      抛现货，买远期套利：对于手中已持有的仓单，在现货升水出现时，及时抛出兑现，并在远期补回，不仅可以套现，降低仓储费等成本，而且可以使手中持仓成本更低。
( S# S% C4 C& W: g0 q7 `" Q      买近期期货抛远期期货或抛近期期货买远期期货：利用市场价差波动的特性，以接交实盘的准备或纯粹依靠剩余时间，在价差变化有利的情况下反向平仓获取利润。! u& |. O- j$ X5 l
      保值性套利：针对已有原料库存或拟签订货合同（如铜精矿）或者铜消费商成品库存（如铜杆、电缆等），通过远期抛出的方式锁定利润或销售价格，反之则可买入。' A& [  h% k, b5 q# L
      迁仓套利：对已有的投机或保值性头寸，根据头寸方向及合约间价差前移或后移，使得持仓更为有利合理。
6 V" `: f* X& C7 S5 ~* m& d  S      对机构投资者而言，实物交割方式的跨期套利具有以下几个优势：（1）可获取稳定且高于银行利息收入的资本回报；（2）实现巨额的现货贸易量，如5000万资金进行套利交易，一次可实现1亿元的赢利的贸易额度，这非常有利于公司的再融资；（3）利用仓单质押进行累进式套利，提高了资本的效率，降低了成本。
- B6 L+ E1 H8 M5 A+ w. C8 ]4 }7 P三、套利模版化0 p; N; [; i& d3 c2 {7 A
     我们建立了商品期货套利的交易模版，并以大连商品交易所大豆期货809和901合约进行说明。
! C5 ]7 v- O, y4 P# L% W     １．套利机会分析（2008年5月14日）
, k+ E& _' P: C/ M      大豆809合约与901合约，最大价差曾高达1040元/吨，目前仍维持在900元/吨以上的价差区间。如果按照跨月套利方法进行分析，根据仓储成本和资金成本计算出来的合理价差为35元/吨左右，那么4个月的时间跨度的合理价差则在140元/吨左右。140元与1040元相差甚远，而且809和901两个合约的价差能长时间维持在如此高的水平，显然说明一般的跨月套利分析方法并不适用于809和901合约，而应该根据两个市场年度的基本面情况进行分析。  s; o! w# r, y$ A" o, X1 d6 @
     大豆809合约和901合约其对应的标的物分别是2007/2008年度的陈豆与2008/2009年度的新豆，两个合约对应着两个市场年度不同的供求状况，这才是两个合约价差保持高水平的根本原因。作为衡量年度供求情况的重要指标美国大豆期末库存，2007/2008年度仅为1.45亿蒲式耳，相比2006/2007年度的5.74减少了74.7％，由于2008年全球大豆种植面积增加，2008/2009市场年度期末库存市场预期将达到2.73亿蒲式耳，所以对应的901合约价格远远低于809合约。) O1 e) R7 F9 m: n
     美国大豆期货库存与大豆价格

$ ]& ?, B0 J( u3 _- u5 v4 b9 ~8 Z1 R. g      大豆809和901两合约价差已经转头向下，跨市场年度套利机会凸显。如果后期美国天气再出现异常的话，对901合约的利多将更加明显，两者价差也会继续缩小。* _/ S1 L6 B5 O$ n. B
     ２．操作方法简述  z) a3 D5 i/ h; Q  L# |+ }5 U
      5月14日，卖出大连大豆809合约10手，建仓成本价格5486元/吨；买入大连大豆901合约10手，建仓成本价格4507元/吨；价差约979元。如果价差继续扩大，在1000元以上继续加仓。
/ a0 b9 W. s) f7 L5月21日，卖出大连大豆809合约10手，建仓成本价格5490元/吨；买入大连大豆901合约10手，建仓成本价格4433元/吨；价差约1056元。
7 _; s: M  i) p2 `     现持有大豆809空单20手，平均建仓成本5488元／吨；持有大豆901多单20手，平仓建仓成本4470元/吨；平均价差1018元。
3 j- ?, L& }3 t% E) w% C- Z2 u     当两者价差缩小时，可获利平仓；如果不能缩小，则要考虑交割。7月2日，价差缩小到595元时，获利平仓，809平仓价5807元/吨，901平仓价5212元/吨。# r' ?- Y4 p4 Y8 T" n0 v7 O
      ３．资金量估算

4 b$ K7 T7 D7 @: P0 N; T      ４．利润额

     ５．补充说明
( [  s6 I; [- V* r    （1）由于在自己台子上操作，未考虑浮亏所需资金；
  c2 f+ `2 M( q    （2）无法考虑由最终结算价变动而引起的增值税额的变化；- Q) p: K9 W! X. l7 s  _8 a
    （3）具体操作中，若出现价差缩小的时机，可双向平仓，也就不需动用交割资金。

      四、套利的风险; d0 h! v1 U2 h% w$ n* i. T
      套利交易的收益来自下面三种方式之一：（1）在合约持有期，空头的盈利高于多头的损失；（2）在合约持有期，多头的盈利高于空头的损失；（3）两份合约都盈利。
1 ?2 K/ n# }/ E( @" [  \      套利交易的损失则来自刚好相反的方式：（1）在合约持有期，空头的盈利少于多头的损失；（2）在合约持有期，多头的盈利少于空头的损失；（3）两份合约都亏损。; N3 h4 X7 {; {$ |6 s
      套利交易风险比较小，但并不是说就不存在风险。商品期货的套利投资可能遭遇的风险有以下几种表现形式：
3 t* z# f3 f: X5 ?7 J1 r     首先是政策风险，包括国家法律或行业管理政策在投资者的套利交易进行过程中发生的重大变化。以往每一次政策变化，对期货合约跨月套利操作的整体性影响都是非常明显的。这其中还包括国家进出口关税优惠和退税率变化，这些因素对于天然橡胶、铜、铝的交割套利和跨市(内外盘)套利的成功率有着决定性的影响。
. {# T- O$ q( c2 N! s9 ^$ Q      其次是市场风险。商品期货的市场风险主要是指在特定的市场环境下或时间范围内，套利合约价格的畸形波动。处在市场风险之下的套利投资者如果不能及时采取应对措施，在交易所落实化解市场风险的措施过程中，被冲掉获利的方向持仓，留下亏损的单向头寸，从而导致整个套利交易出现重大损失的可能性也是真实存在的。 0 d1 l: d/ r3 y: V. m9 g
      此外，在交易所化解市场风险的过程中或过程后，市场交易环境和条件也会发生变化。有时候，由于资金的流出和交易热点合约的改变，套利交易还可能遭遇开平仓时的流通性障碍，这也是商品期货套利投资可能要面对的市场风险之一。 : b  J5 p: |' i" Z+ e* ^
     最后是资金风险。套利投资一般是双向持仓或持有对应数量的标准仓单，资金使用和投资收益率的提高是一对矛盾，投资者如果在这方面处理不好，就很容易遇到意外的资金风险。
. |7 [" C) s7 g' n% ~8 p发生此类资金风险的一种情况是，当交易所、期货公司为控制可能出现的市场风险，按规则规定对客户交易账户发出资金追加的通知时，双向持仓的套利账户由于未能得到政策规定的保护和照顾，同时持仓数量比较大，可能要被迫减持头寸，最终会影响套利交易的投资收益。另一种情况是，行情正常发展，交易所和期货公司都没有出台新的风险控制措施，但由于投资者进行套利操作的目标合约价格涨幅巨大，原来的保证金数量不足以填补价格上涨后的比例，必须追加资金或减持头寸，这也会对套利投资的收益产生负面影响。
* {3 b; ^$ `0 q% ^# ]      综上所述，与一般的期货投资相比，商品期货套利的风险较低是事实，投资者在进行商品期货套利时可能面对各种各样的风险，这也是事实。事实说明，投资者树立健康的风险意识，无论在什么样的市场环境和交易方式上都是必要的，商品期货套利交易也不例外。